"No necesito hablar
ni mentir privilegios;
bien me conocen quienes
aquí me rodean,
bien saben mis congojas y mis flaquezas.
Eso es alcanzar
lo más alto,
lo que tal vez nos dará el cielo:
No admiraciones ni
victorias
sino sencillamente ser admitidos
como parte de una realidad
innegable,
como las piedras y los árboles.
(De "Llaneza", Jorge luis Borges)

domingo, 6 de junio de 2010

Teorías de valorización de activos


Uno de los libros que más me ha ayudado sobre las crisis financieras es el clásico de Burton Malkiel, "A random walk down wall street" (http://en.wikipedia.org/wiki/A_Random_Walk_Down_Wall_Street). En el mismo, el profesor de Princeston trata de describir tanto teórica como históricamente el devenir de las distintas burbujas financieras y crisis económicas a lo largo de la historia del capitalismo.
Las dos columnas fundamentales en la que asienta su descripción son las teorías del "valor intrínseco" y la teoría de los "castillos en el aire"; siendo la espada más representativa de la primera, Irving Fisher http://en.wikipedia.org/wiki/Irving_Fisher y de la segunda, Sir John Maynard Keynes http://en.wikipedia.org/wiki/John_Maynard_Keynes .

Ambas buscan dar respuesta a una pregunta fundamental en la teoría económica capitalista. Ésta es: por qué las cosas tienen valor y cómo determinar el mismo.

La teoría del valor intrinseco sostiene que los instrumentos financieros tienen un valor determinado en base a los fundamentos que subyasen en ese instrumento. En consecuencia, puede conocerse el valor de ellos, a través de un cuidadoso análisis de rentabilidad.

Esta teoría es sostenida en la actualidad por numerosos inversionistas siendo el más famoso Warren Buffet http://www.invertirenbolsa.info/libro_bolsa_the_warren_buffet_way_robert_g_hagstrom.htm .


Keynes sostenía, en cambio, que era de dudosa utilidad sumergirse en el estudio del valor de un producto financiero cuando su valor dependía tan dramáticamente de la opinión de los otros inversionistas.
En sus propias palabras, "no es razonable pagar 25 por una inversión en la que se considera que las perspectivas de rendimiento justifican un valor de 30, si a su vez considera que el mercado la valorará en 20 de aquí a tres meses".

Para Keynes, lo importante eran las expectativas de la gente y, aunque nunca formuló una teoría sobre como se formaban las mismas, abrió un campo para el estudio de la economía influenciada por ellas.

Es interesante hacer notar que, mientras la teoría del valor intrínseco no explica las burbujas, los pánicos y los cracs financieros sino que se centra en el largo plazo. Para La teoría de los castillos en el aire el valor es algo tan subjetivo que puede generar booms o pánicos en cualquier momento y casi sin motivo aparente. Basta que la gente crea que el activo va a seguir subiendo para que lo adquiera y esto provoque que su precio se convalide.

Oskar Morgentern http://homepage.newschool.edu/het/profiles/morgenst.htm defiende este punto de vista en su "Theory of games and economic behavior". En una economía de intercambio, el valor de cualquier activo depende de una transacción presente o en perspectiva. Morgentern consideraba que todo inversionista debería colocar sobre su escritoio la máxima en Latín:
"Res tantum valet quantum vendi potest"
"Las cosas valen tanto como lo que puedas obtener al venderla"

Y aquí, dos teorías: las cosas valen porque la gente cree que valen y las cosas valen porque la gente las necesita. Pero, ¿cómo establecer cuánto? Frederich Hayek http://mises.org/about/3234 en 1942 escribió un paper que sería fundamental para el desarrollo de la ciencia económica. En él explicaba al sistema de precios como un mecanismo de transmisión de información. En efecto, los precios revelan lo que la gente cree, lo que la gente necesita y lo que la gente siente.

Estas afirmaciones junto a los trabajos de Louis Bachelier http://es.wikipedia.org/wiki/Louis_Bachelier dieron origen a la teoría de los mercados eficientes. Esto no es, como piensan algunos, que los mercados nunca se equivocan. Lo que sostiene la teoría es que los mercados registran y recolectan toda la información disponible. Incluso las creencias falsas o los rumores. Información, opiniones y teorías; todo tiene su ponderación en el precio de un activo y, cuando una nueva noticia se conoce o se confirma, ésta pasa por el matiz de cada opinión en la forma de una compra o una venta y afecta el valor del activo.

Por eso, la forma de electrocardiograma que tienen los cotizaciones no son una señal de irracionalidad. Todo lo contrario, nada más racional que cambiar a medida que el mundo cambia y en su misma dirección.

1 comentario:

  1. Hola Carlos,

    Si bien nuestra intuición lleva a pensar (y con lo cual estoy de acuerdo) que el precio de un activo está dado por una decisión completamente irracional. El dar el siguiente paso y asumir que estos son una consecuencia directa de la incorporación de procesos de decision racionales e irracionales con información incompleta, es una suposición bastante arriesgada. Al menos si el activo son bonos, monedas, o acciones, entre otros. Por esta razón, es importante notar que existen 2 clases bien diferenciadas de activos, aquellos que pueden ser modelados desde la ley de oferta y demanda (los "tradicionales" y menos comunes) y los activos "financieros" (bonos, acciones, monedas, etc).

    En los últimos 60 años las ciencias económicas tradicionales se "casaron" con la hipótesis de los mercados eficientes (EMH) que implica que los mercados financieros son racionalmente determinados al reflejar en el precio la información disponible. Sin embargo, al tratarse de una hipotesis esta puede ser incompleta, o peor aún, incorrecta (o sea que no represente los mecanismos fundamentales de la realidad).

    Si bien la EMH funciona (o al menos parece que funciona) en situaciones que están gobernadas por la oferta y la demanda, como bien muestra Nassim Taleb en su libro "El Cisne Negro" se está asumiendo que uno vive en un entorno donde los eventos improbables y de alto impacto no existen (lease: viviriamos en un mundo gobernado por la campana de gauss). Casualmente es facil ver que esto no es así (ver apartado: "El extraño mundo de extremistán" pag 79), ni en el mundillo de los activos financieros ni en el mundo real. No es necesario ir muy atrás en el tiempo para encontrar ejemplos, en 2008 quien hubiera esperado que los mercados de la noche a la mañana perdieran más del 50% de su valor, con compañias como Citigroup perdiendo la friolera suma del 97,8%.

    Lineas alternativas que no asumen la EMH sugieren otras explicaciones que apuntan a resolver el dilema hoy presente de que los mercados no se comportan realmente de la forma "prevista" sinó de forma "anómala" para dicho modelo. Muchas de ellas englobadas hoy bajo el paraguas del "Behavioral Finance" que apuntan a entender el comportamiento de la masas de personas y como se construyen los precios badados en el "Law of patterned hearding".

    Bajo este marco, es facil ver que si fuera verdad que "Basta que la gente crea que el activo va a seguir subiendo para que lo adquiera y esto provoque que su precio se convalide", es muy simple modelar la dinámica y el 2008 no podría haber existido. De hecho, si vamos un poco más cerca, durante las semanas previas al 25 de Noviembre de 2009 todos los inversores y analístas estaban mirando el dolar con desdén, incluso se llego a escuchar hablar de "As other nations move to raise interest rates, analysts say the dollar will continue to be used to fund carry trades, which could push the greenback even lower" por CNN Money (http://money.cnn.com/2009/11/09/markets/dollar/index.htm?postversion=2009110908). Sin embargo, lo impensable sucedió y hoy el euro perdió un 20% de su valor nominal en solo 6 meses.


    Si llevas tiempo viendo los mercados, es facil encontrar que la misma noticia en 2 momentos del tiempo diferente genera resultados inversos. No nos debería resultar esto al menos un poquito sospechoso? :)

    Saludos,
    Federico Lois
    @federicolois

    PD: Si te interesa el tema te sugiero leer en detalle: "The financial/economic dichotomy in social behavioral dynamics: The socionomic perspective", Prechter & Parker, http://www.elliottwave.com/single_issues/pdf/JBF_Financial-Economic-Dichotomy.pdf

    ResponderEliminar